为什么经济超预期，但市场不涨？天风宏观：资金是主要矛盾

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

问题一：三季度GDP为何高增？月度数据为什么没能体现GDP的高增？

答案：最终消费是GDP高增的主要原因，社零不包含服务消费，单独跟踪社零容易低估最终消费的复苏力度。

3季度GDP不变价同比增长4.9%，超过wind4.5%的一致预期值。

考虑价格因素后（受PPI负增等因素的影响，3季度GDP平减指数同比-0.8%），4%的现价GDP增速也与三季度4.2%的社零增速、1.8%的固定资产投资增速、和-4.3%的出口同比增速有所出入。

GDP增速高主要动力来自最终消费。3季度最终消费对GDP的贡献率为94.8%，拉动GDP上涨4.6百分点，是GDP修复的主要因素。近似估算3季度最终消费同比增速或在8.3%左右。

最终消费增速明显高于社零增速或是导致GDP数据表现强于月度经济数据，并超过市场预期的主要原因。

最终消费和社零增速的差距则主要是因为服务消费。居民消费中有52.3%是服务消费，而今年服务消费同比增速持续维持高位。前三季度服务业零售额累计同比增长18.9%（从7月开始公布，暂时没有当季增速），大幅高于社零增速6.8% ；三季度居民人均消费支出（包含服务消费）同比增长10.9%，也明显高于社零增速4.2%。

问题二：消费同比走高是基数原因吗？

答案：社零增速回升既有基数因素，也是居民消费能力修复的体现。

受2022年9月社零增速回落影响（8月为5.4%，9月为2.5%），今年9月社零同比上行0.9个百分点至5.5%，但社零季调环比增速仅0.02%，低于今年8月的0.22%和2017-2019年的9月均值0.8%。

除基数因素外，9月社零两年复合增速4%，明显高于今年3-7月2.8%的两年复合增速水平。这验证了我们的观点——居民消费能力恢复可能已经上了一个台阶，之前受限于消费能力不足的社零增速可能也要上一个台阶（详见《居民消费能力修复的几个证据》，2023.10.10）。

消费能力的修复体现为随着居民资产负债表逐渐修复，收入端修复开始向消费端修复转化，居民边际消费倾向明显提高，三季度居民部门平均消费倾向69.8%，高于2017-2019年三季度均值2.4个百分点。

居民收入还在持续好转，意味着消费能力的修复具有可持续性。2023年3季度，外出务工劳动力1.9亿人，同比+2.8%，9月城镇调查失业率下滑0.2个百分点至5%，创下了2021年12月以来的新低。

受益于就业环境改善，居民收入增速持续高于GDP增速。三季度当季居民可支配收入增长5.9%，其中工资性收入增长6.8%，均高于4%的名义GDP增速。考虑到目前经济依旧处于复苏阶段，后续居民就业环境和收入有望持续改善。

问题三：房价下跌为什么没有对居民消费形成明显抑制？

答案：房地产的财富效应与房奴效应孰强孰弱并无定论，房价或并不是影响消费的主要因素。

今年以来，房地产销售市场疲弱，9月70大中城市二手住宅价格同比-3.2%，部分投资者担心房价下跌会通过“财富效应”压制居民的消费意愿。

房价涨跌对居民消费同时具有“财富效应”和“房奴效应”。但对于这两种效应孰强孰弱，目前研究并未形成一致结论。

部分研究则指出随着房价上行，房价的财富效应会逐渐减弱，房奴效应会逐渐增强。何兴强在《房价收入比与家庭消费——基于房产财富效应的视角》中指出更高的房价收入比会显著降低家庭消费的房产财富弹性；李江一在《“房奴效应”导致居民消费低迷了吗?》中指出房价上行速度越快，购房动机对消费的挤出效应越强。

财富效应在拥有多套住房的家庭中较为明显，对只有一套住房的家庭，房价上涨的财富效应并不明显（《中国房价上涨抑制了家庭消费吗?——房价影响消费的多渠道机制分析》，徐妍、安磊）。

另外从历史数据看，房价上涨周期中的居民消费支出增速和平均消费倾向（消费支出/可支配收入）也并未高于房价下跌周期。

如2014年-2015年初国内房价持续回落，2015年4月70大中城市二手住宅价格指数同比下滑-5.2%。但是2014年居民人均消费支出实际同比7.5%，略高于7.4%的GDP增速，平均消费倾向为71.9%。2015年1季度人均消费支出同比增速也高于GDP增速0.2个百分点。

2016年70大中城市二手住宅价格指数同比上涨7.9%，居民消费支出与GDP增速持平均为6.8%，2017年70大中城市二手住宅价格指数同比上涨5%，但是居民消费支出低于GDP增速1.5个百分点，平均消费倾向70.6%也低于房价下行周期。

8月以来的消费复苏也表明，房价波动对居民消费行为的影响或被高估。

问题四：为什么经济超预期，但市场不涨？

答案：资金是主要矛盾。

三季度依靠消费向疫后增长中枢靠拢、外需带动的出口见底回升，GDP增速上行至4.9%。

四季度考虑到美国补库对出口的拉动进一步增强、收入企稳推动消费继续企稳、外需改善下制造业投资好转等积极因素，预计4季度GDP增速有望实现5.2%-5.9%左右，对应全年GDP增速5.2%-5.4%左右。

这意味着经济不依靠政策也能复苏，四季度政策进一步发力推动经济复苏的必要性下滑，但也为明年留出了政策空间。

对于市场而言，经济凭借出口和消费自发性复苏且GDP增速超预期，也降低了市场对于政策发力的过高期待和过早期待。

但是经济和政策可能已经不是当前市场的主要矛盾。受全球美元流动性收紧和外围市场对中国的悲观情绪影响，资金流出成为了主要矛盾。股市对基本面复苏的定价不足，对明年的政策面博弈也缺乏定价。

往后看，随着中国经济持续复苏和人民币汇率保持稳定，止住资金外流趋势，市场情绪逐渐好转，复苏交易的逻辑依然清晰。

风险提示

经济复苏低于预期，房价下跌超预期，海外需求复苏不及预期