老树发新芽，测评消费基金
#老司基硬核测评# @雪球创作者中心 @今日话题 $招商中证白酒指数(F161725)$ $宏利消费红利指数A(F008928)$$贵州茅台(SH600519)$
前序
我比较早的开始做基金策略分析，大概就是从消费基金的火爆这段时间开始的。最初使用的方法是归纳分析和访谈法。
经过一段时间的时候跟踪和验证，我认为对于基金的特征归纳法和访谈法都存在严重的不足，出于合规的要求，我们其实很难得到基金经理的真实信息和真实逻辑；同时，市场的偏好是在不断博弈之中形成均衡的，一个片段化的归纳很难演绎未来。
因此，我对于基金的策略分析转向使用全面的数量分析法。――这也是我每次做基金评测都坚持使用大量数据做实证的原因。
一、本期测评的一个关键点：
本期一共测评9只消费主体的基金，除了宏利中证主要消费的发现时间比较晚，剩下的几只基金都是老牌基金。除此之外，这几只基金的基金经理任职时间都超过了3年，也就是说他们完整的经历了一段市场的牛熊切换。因此在比较分析的时候，更容易做横向比较。
二、样本基金的介绍和分析：
由于申万白酒行业在过去10年的优异表现，使得在任何与消费相关的指数之中，白酒所占的权重都比较大。上图就清晰了可以显示出，本文所测评的基金其对标基准指数的权重股信息。
可以看出，除了宝盈消费主体所对比的中证消费服务领先指数之外，其他对标的指数基本上都是由白酒板块贡献主要的权重。
具体而言。大成消费主体、华夏新消费、交银新消费挂钩了中证内地消费指数；富国消费主题挂钩了沪深300指数；招商中证白酒挂钩中证白酒指数；汇添富、宏利两只基金分别挂钩了中证主要消费指数和中证主要消费红利指数。
其中值得一提的是宏利中证挂钩的中证主要消费红利指数，他的加权方式是股息率加权。即股息率高的基金权重更大，可以看出这种基金业绩基准之中的权重股票情况和其他基金有所差异，所以这只基金的投资逻辑和其他基金是有所不同的，在后文之中会进一步分析其中的差异。
三、样本基金的收益率特征：
除了宏利中证消费以外，华夏新兴消费基金成立与2018年11月7日，距今正好有5年的时间，因此本文以2018年11月作为基金比较分析的起始点。
由于宏利中证消费基金成立时间最晚，因此选取了当时业绩净值最高的富国消费主题基金作为宏利中证消费的业绩锚点，以比较这些基金的净值变化。
这张图给我们最大的震惊应该来自宏利中证主要消费红利基金。在过去两年的熊市环境下，其走势是最坚挺的。
在有5年业绩曲线的基金之中，富国消费主题和银华食品饮料的绝对收益率是最高的。
招商中证白酒这只基金在最近5年的净值走势回报属于比较低的，这一点比较令人意外。虽然在所有行业指数之中，中证白酒指数的收益率一骑绝尘，但是在牛市的市场行情下，主动选股可能会有更好的收益，所以部分主动管理基金在这个周期的业绩回报优于招商中证白酒。这里面业绩排名靠后的主动管理基金是交银新消费驱动。其五年回报甚至低于招商中证白酒和汇添富中证消费这两只指数。
我将样本基金标准化净值的起点设定在2020年3月，比较相同时间段内这九只基金的表现。
这个时间段内牛市持续了大约1年左右，随后进入熊市阶段。可以看出在牛市的末期主动管理基金业绩表现更好，但是在熊市阶段，更引人注目的依然是宏利中证主要消费红利这只基金。其净值的终值最高，而且净值波动性也远远低于其他基金。这张图之中，大成新消费和交银新消费的回撤控制也相对较好，这说明雪球评测基金已经做了一些提前的工作――要么牛市涨的好，要么熊市回撤控制的好。总不能一项都不沾。
对于收益率的描述性统计也能得到相同的证据，牛市收益率高的基金在熊市收益率都会大幅度下降，而大成新消费和交银新消费的下降程度最低。
在收益的描述统计之中可以发现，宏利这只基金在2020年3月之后的平均收益率排名第二，收益波动率远小于排名第一的银华食品饮料，反应收益率均匀程度的偏度指标排名第一。
回顾前文，我通过对于市场横截面收益率的计算，推算过每年对于收益率贡献最大的策略因子，可以看出“红利”在这几年是一个比较强大、且大部分时间有效的因子，因此在这段时间内，宏利中证主要消费红利这只基金的相对强势也就得到了合理的解释。
下图参见前文“没有白酒版块，这十年的市场表现会怎样？”
四、对于基金管理主动管理能力的验证和分析：
样本基金收益率的相关性矩阵如图：
可以发现宏利与其他基金的收益相关性比较低；同样以中证内地消费指数作为基准，华夏新兴消费与其他基金的收益相关性也比较低，大成因为自身的基准差异，其收益相关性与其他基金也比较低。
由于消费类基金对标的指数大都包括了较多的白酒权重，因此为了研究简单，我将使用招商中证白酒指数作为基准指数，使用CAPM计算不同基金的特征，同时由于汇添富和宏利这两只基金属于指数基金，我将基金的阿尔法使用人工的方式调整为0。比较基金的主动管理特征。
回归的数据可以文章分析的结论可以互相验证，银华和富国这两只基金行情好的时候涨幅更大；大成、华夏、宏利这三只基金的历史持仓特征和其他基金差异比较大。
回归之中的KTWW值检验的是这只基金的阿尔法是基于运气还是基于基金经理的实力（具体的方法可以参考Barras等（2010）在Jounral of Finance上发表的文章，本文不进行详细说明），我们可以清楚的发现，所有的主动管理基金在以中证白酒指数作为基准的时候，都没有产生基于实力的阿尔法。也可以说，在过去的5年，选择白酒就是阿尔法的来源。
五、隐藏的基金信息：
1）换手率
由于招商中证白酒、汇添富、宏利这三只基金属于指数基金，分析换手率意义不大，因此主要比较前6只主动管理基金，首先这几只基金的换手率都不是很高，没有什么过度做交易的行为，总体来说算比较负责的基金。部分基金在熊市期间的换手率下降的非常明显，说明基金也没什么调仓行为，表示基金管理人要么看好自身的投资逻辑；要么基金管理人在这段时间没有做更多功课。现在这个不得而知，只能通过时间的来判断。
2）打新
样本基金的规模差异巨大，如果两只基金在过去的收益率相似，则必须考虑打新对于收益的增强，避免我们高估基金收益率。
通过基金的年报和半年报可以了解基金的全部持仓，将打新部分的市值计算。便可以估计打新对于基金业绩的影响。
非常明显可以发现，规模越小的基金越容易获得打新的收益加成，银华可能不怎么打新，他的新股持有清单也是最短的。由于我们并不知道基金打新之后的出售策略，所以没有办法直接评估打新的回报。但是可以得出结论，比较两只业绩相似的基金时，规模越大表明其业绩更接近真实水平。
3）滚动的持有收益
通过模拟持有12个月的滚动收益发现：这两年新增加的规模都不赚钱，只有宏利中证消费红利这只基金因为特殊的指数设置，有逆风表现。
六、老树如何发新芽
主观性的分析内容相信很多人都会去做，因此没有必要在本文之中过度着墨。
消费主题基金过去的逻辑――涨价和成长，例如白酒出厂价提升100元会增厚净利润多少；例如某款产品在未来的市场占有量会达到多少，由此带来的利润；如果涨价*规模，那就是戴维斯双击。
市场数据证实的逻辑――部分商品涨价不影响销售，例如白酒；部分商品涨价则会被快速替代；部分商品市场占有率存在天花板；部分企业戴维斯双击变成双杀。
在行业级的财务数据之中，只有白酒的财务数据可以保持稳定，其他的行业都存在明显的下降。
我的个人判断：1）商品的需求弹性，目前只有白酒行业的商品需求弹性可以做到不受到价格影响。因为喝高端白酒的人他的消费边际递减的临界点很高，并且消费高端白酒还有其他的附加效用。所以在目前的经济环境下，的确暂时没有比白酒的需求弹性更好的行业。2）当消费的成长属性下降，红利属性将重新上升。这个已经在前文之中给出了数据结论。
七、结论：
本文通过了多种方法测评了一组消费主题的基金，研究发现：
1）白酒行业的强势是消费主题基金在过去总体表现不错的根本原因，如果以中证白酒指数作为基准，则所有的主动管理基金都没有产生有实力的阿尔法（KTWW检验的结果都不通过）；
2）基金管理人选择白酒也是基于数据分析的结论；
3）宏利中证主要消费红利是一只让人意外的基金，其编制指数降低了白酒的权重，提高了分红的权重，因此在过去几年这只基金的总体表现反而不错；
4）当消费成长属性不在的时候，分红的重要性上升，前两天看到张坤的基金经理发言，也表达了类似的内容，尤其是从净利润到红利的转化逻辑。（个人觉得从这部分的发言角度，张坤是一位很负责任的基金经理。）当分红属性上升的时候，我们需要判断哪些行业的红利规模能够持续，目前看来，可能还是白酒。所以未来的趋势就白酒在估值消化的时期重新抬高分红率，那时候消费红利和中证白酒两个指数可能会趋同。
5）消费行业的基金收益率会下降，除非遇到大牛市或者根本性的市场变化，否则买中证白酒基金的性价比会更高，但是不表示在未来一段时间，买入中证白酒可以实现正回报。
所以本期的评价前两名是宏利中证消费红利和招商中证白酒。但是如果重新出现牛市，则测评结果会发生重大改变。
本文只代表个人观点，不构成投资任何推荐。
