如何理解人民币汇率近期的变化？

2023-12-11 84718阅读

肖立晟（九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任）

李枭剑（九方金融研究所宏观研究员，北京大学经济学硕士）

今年初以来，人民币汇率一度经历了较长时间的贬值。在岸美元兑人民币由1月中旬最低的6.7左右一路贬至9月初的7.35，离岸人民币汇率同样出现了明显的贬值。但近期情况似乎出现了一些变化：11月至今，在岸、离岸美元兑人民币汇率由7.3以上最高升至7.11附近，升值幅度近3%。与此同时，人民币汇率中间价与市场价之间的差值也迅速收窄。

有观点认为，近期人民币汇率的升值或受到季节性的外汇需求变化以及稳汇率政策的支撑。在港股上市公司分红季结束、出口商结汇需求回升、圣诞季海外商品进口增加等季节性因素的作用下，人民币汇率在年末往往会走强，如2017年至今，人民币汇率在四季度均有不同程度的升值。而今年以来，各类金融会议及政策文件均对外释放了较强的“稳汇率”信号，这使得人民币汇率更容易走出升值行情。

不过与上述因素相比，美元指数走弱可能才是近期人民币升值的主因。从时间角度来看，本轮人民币升值与美元指数迅速回落起始的时间高度一致，都发生在11月2日。同时，近期人民币汇率的升值幅度也与美元指数和其他非美货币的变化幅度相近：11月2日至12月2日一个月的时间内，美元指数共下跌3.2%，同期在岸、离岸人民币汇率升值幅度分别为2.6%、2.9%，同为亚洲主要货币的日元升值幅度亦达到2.7%，即相对于其他货币，人民币汇率并没有出现过度升值的情况。而代表一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数反而由11月3日的99.11降至11月30日的98.29。以上现象均表明，近期人民币汇率升值的驱动因素在“外”而不在“内”。

在经历了三季度的触底反弹后，10月以来美国经济基本面再度出现了转弱的迹象。美国10月非农就业人数增加15万人，低于市场普遍预期的18万人。同时失业率升至3.9%，创2022年1月以来最高水平，同样受到市场关注的CPI、PMI等其他数据也纷纷不及预期。以上因素均导致市场对于美联储的紧缩预期明显降温，并带动美元指数冲高回落。此外，进入11月后美国财政部发债速度放缓，整个11月国债净发行额仅为2171亿美元，尚不及10月的一半。这也从边际上改善了美元的流动性状况，在利好美债的同时对美元指数形成压制。

短期内，7.0-7.1或是人民币汇率的重要阻力区间。一方面，目前市场对于美联储的宽松预期可能已经过度乐观：CME联储观察工具显示，市场预计2024年3月美联储转为降息的概率超过60%，但截至目前，美联储仍在试图打压市场的降息预期，如12月1日美联储主席鲍威尔仍表示“现在讨论降息还为时过早”。在没有“黑天鹅”事件出现的情况下，短时间内美联储表态或难出现大幅度的转向。此外，欧元作为美元指数的“镜像”，欧元区经济形势及欧央行货币政策同样对美元指数有举足轻重的影响。最新的数据显示，欧元区11月HICP同比为2.4%,大幅低于10月的2.9%，且基本面持续疲软。欧元区通胀压力的下行和经济形势的恶化不仅提升了欧央行降息的必要性，也间接为美元指数提供了支撑。另一方面，从国内经济来看，四季度以来尽管一系列稳经济政策陆续加码，但从政策出台到落地起效仍需时日。而从此前人民币的走势来看，当前汇率市场对于政策利好的反应有所“钝化”。在国内基本面明显进一步好转之前，人民币汇率或仍是震荡行情。