2024走进企业之（六）有色要C位出道？

最近，市场黄金、铜、电解铝等一众贵金属和工业金属轮番上涨，好不热闹。逻辑大家肯定也都听了一堆了，主要两点：一是资源紧张，供给端受限；二是美联储降息预期，宽松带来的金属涨价预期。

由于时间和精力有限，没办法把每种金属的逻辑都搞清楚。庆幸最近有多位圈中好友的帮助，不厌其烦的讲解，让我对电解铝的逻辑大概有了一些认知。在这里对大家一并表示感谢！

1、为什么电解铝的价格易涨难跌？

如下图所示，沪铝从2022年7月开始，吨价长期在18000-19500之间徘徊，即便是2023年经济基本面那么弱的情况下，价格也非常坚挺。进入2024年后，吨价中枢有逐步抬升的苗头。

（1）供给端产能严格受限

电解铝是高耗能、高污染的工业金属， 生产的基本原理是将氧化铝熔融在高温下，然后通过电解的方式使铝离子还原为纯铝。

2017年后，我国对电解铝进行供给侧改革，电解铝不再给新增产能指标，产能红线控制在4500万吨左右。截至2024年3月7日，我国电解铝开工4202万吨，这还是在云南因为枯水季，限产160万吨产能的情况下。

结论1：我国电解铝的产能已经接近红线。

（2）库存处于历史低位

根据 SMM 数据，截至 2024 年 3 月 7 日，国内铝锭及铝棒社会总库存 108.0 万吨，同比减少 24.1%，为近 6 年同期最低水平。原因不难理解，口罩三年，以及去年经济的弱复苏，导致社会需求疲软，库存自然很低。

结论2：电解铝产能接近顶部的情况下，社会库存却极低。铝价支撑强。

2、电解铝未来情况推演

（1）全球经济触底反弹。这一点是目前的主流观点，国内外库存周期见底，叠加美联储降息周期，需求随经济反弹开始复苏，电解铝产能无法提升，促进铝价周期性上涨。我认为这是大概率情况。

（2）经济维持现状，需求依旧弱。那么铝价维持现在的状况，继续横盘。但考虑到目前电解铝的成本大体在14500-16000之间，也就是吨价中枢哪怕依旧维持在18500附近，每吨铝依旧有2500-4000的利润，妥妥的现金奶牛。

目前村里一直强调国企提高分红率，提升市值管理的背景下，对电解铝这种现金奶牛的企业，投资价值也会得到提升（类比过去几年煤炭股）。

（3）全球经济崩盘。这是小概率事件，而且即使真的发生了，铝价短时间会崩一下，但之后是全球刺激经济，大放水救市，作为供给端最紧俏的金属资源之一，反而会产生大机会。

结论3：铝价进入易涨难跌的周期，随着2024年美联储降息周期拉开序幕（迟早的事情），电解铝的工业属性和货币宽松带来的商品属性，有望得到双击。

3、主要电解铝企业的弹性分析

我们以中国铝业为例，首先看下电解铝的成本。电解铝成本的大头在原材料氧化铝和阳极碳块，以及电力成本。那么各家铝企业利润的差异，主要就是在原材料的价格（例如自给率）和电力成本是多少。

中铝本身有较为充足的氧化铝，所以这块成本比较低在2350左右；而神火股份氧化铝的成本在2650左右。

电力方面，神火股份主要产能在新疆和云南，有大量的绿电优势，因此电力成本比较低，特别是新疆电力成本在每度0.22，而中铝这块的成本要高很多，在每度0.48

综合考虑各家企业的成本，权益产量（对部分子公司并非100%控股，需要按照持股数折算），电解铝部分的理论业绩如下表：

如果以18500为铝价中枢，用百分比看能更清晰。

4、总结

（1）铝价依旧维持弱势平衡，综合考虑低市盈率和高分红率，优选神火股份。

（2）铝价进入上涨周期，从边际效应考虑，成本较高的中铝系（中国铝业+云铝股份），具备较高的业绩弹性。